[The Daily Star]通貨価値の下落、つまり債務負担を軽減するために、実物の財やサービスの価値を意図的に切り下げる行為は、貨幣そのものと同じくらい古い歴史を持つ。ヨーロッパ初の本格的な貨幣理論家ニコラ・オレームは、1360年に著した『貨幣論』の中で、中世の君主たちがこの悪習に溺れていたことを痛烈に批判した。「特に君主にとって、貨幣の価値を変えずに重量を減らすことがどれほど不当で忌まわしいことか、言葉で言い表すのに強すぎるだろうか？」
6世紀半が経ち、米国政府の記録的な高水準の債務、巨額の財政赤字、そして連邦準備制度理事会（FRB）による利下げへの露骨な要求に直面した投資家たちは、同じ憤りの声を上げている。オレーム氏と同様に、投資家たちはトランプ政権が債務の基準となる通貨単位の実質価値を毀損することで財政の安定化を図るのではないかと懸念している。だからこそ、理想的な「通貨切り下げトレード」、つまり差し迫ったドル切り下げからポートフォリオを守る手段が模索されているのだ。
投資家が将来的な潜在的な問題を察知するのは当然だ。ベテランFRB職員のジョージ・ホール氏とノーベル賞受賞経済学者トーマス・サージェント氏による最近の研究は、2000年代初頭以降、米国の政策が歴史的前例からいかに劇的に乖離してきたかを如実に示している。19世紀から20世紀にかけては、大規模な公共支出の急増の後には、一貫して税収の増加が続き、その結果生じた公的債務の返済、あるいは少なくとも安定化を図ってきた。しかし、2000年以降、ドットコムバブルの崩壊、世界金融危機、そして新型コロナウイルス感染症のパンデミックへの対応として発生した巨額の債務は、ほぼ途切れることなく続く基礎的財政赤字という形で現れている。ホールとサージェントがこの構造的な財政自制の喪失に最も近い歴史的類似点は、1789年までの数十年間のフランス王国の浪費である。その後の革命の資金調達のために発行された紙幣、悪名高いアシニャがその後7年間でその価値の99.5パーセントを失ったことを考えると、これは決して幸先の良い前例とは言えない。
通貨価値の下落に対する最も単純かつ古来のヘッジは、自国通貨を放棄し、より健全な担保に裏付けられた外貨に交換することです。中世においては、これは価値が下がった自国の通貨ではなく、ヴェネツィア共和国のような商業大国が鋳造した実物大の金貨や銀貨に切り替えることを意味しました。現代における最も極端な例は、ポートフォリオを金やビットコインなどの暗号通貨に再配分することです。前者は信託に基づく金融の完全な拒絶を意味し、後者はデジタルルールへの完全な信頼に基づいています。しかし、米ドルから逃げ出すほとんどの投資家にとって、かつてのヴェネツィア・ドゥカートの最も単純な代替物は、米国よりも財政が健全な国の通貨です。
そうした通貨は枚挙にいとまがありません。オーストラリアドルとニュージーランドドルはどちらも、国際決済銀行（BIS）によると、2024年末時点でGDPに占める公的債務の割合が米国の半分以下であるソブリン通貨によって裏付けられています。ノルウェー、スウェーデン、デンマークの通貨は、政府債務がそれぞれ国民総生産（GDP）の45%、34%、30%を占めており、この点でさらに魅力的です。中でも最も魅力的なのはスイスフランです。アルプス山脈に抱かれたこの国の公的債務はGDPのわずか26%です。
もちろん、通貨の評価は将来を見据えたものであり、外国為替トレーダーは今年既にこれらの通貨ペアを積極的に買い増ししている。ニュージーランドドルとオーストラリアドルは米ドルに対してそれぞれ3%と7%上昇し、北欧通貨は14%から18%上昇した。スイスのソブリンリスクに対する需要は非常に高く、スイスフランは米ドルに対して14%上昇している。また、今後5年満期の国債利回りは再びマイナスに転じている。したがって、財政健全化政策の通貨への投資によって自己防衛を図ろうとする投資家は、米ドル安への懸念が既に価格に織り込まれているという事実を考慮する必要がある。
財政の質への逃避には、さらに根本的な問題がある。現代経済において、通貨流動性の大部分は、王立造幣局や中央銀行によってではなく、商業銀行システムによって発行されている。そして、ますます広範な民間資本市場機関によっても発行されている。その結果、現代の通貨を裏付ける資産は、政府債務だけでなく、家計や企業への融資も含まれている。したがって、持続不可能な債務がインフレによる直接的な収奪につながるリスクは、公的および民間のレバレッジの両方によって測定されなければならない。
この視点から見ると、通貨価値下落リスクのランキングは大きく様変わりする。ニュージーランドとオーストラリアの公的債務はさほど大きくないが、非金融民間部門への信用供与はそれぞれGDPの160%と175%に達している。ノルウェー、スウェーデン、デンマークでは、この比率は217%から240%の間である。中でもスイスの民間信用は最も大きく、GDPの約270%に達している。世界の財政の聖人である国も、実は金融の罪人なのだ。
歴史的に見て、民間セクターのレバレッジは公的債務よりも確実に通貨価値の低下を招いてきた。最近の国際決済銀行（BIS）の調査では、一国の民間非金融セクターの利払いと元本返済額を所得に占める割合、いわゆる総債務返済比率（DSR）を、差し迫った財政破綻の「ほぼ完璧な指標」としている。オーストラリア（19%）、スウェーデン（22%）、ノルウェー（26%）のDSRは、2025年初頭時点でいずれも赤字に陥っていた。中央銀行の銀行によれば、現代の金融危機の担い手が憂慮すべきは、こうした過剰債務を抱えた民間セクターが裏付けとする通貨なのだ。
しかし、民間部門のレバレッジがわずか142%と、23年ぶりの低水準にある国が一つあります。しかも、DSRはわずか14.5%と、安全圏に十分収まっています。その国とはアメリカ合衆国です。結局のところ、通貨を切り下げる最良の方法は、強力な米ドルを維持することなのかもしれません。
Bangladesh News/The Daily Star 20251103
https://www.thedailystar.net/business/economy/news/the-best-dollar-debasement-trade-do-nothing-4025746
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