[Financial Express]発展途上国の経済的未来は、銀行主導の債務依存型成長から脱却し、金融基盤を拡大できるかどうかにかかっている。ラシェド・アル・マフムード・ティトゥミル首相経済・計画顧問は最近、戦略的な意図を示す歓迎すべき兆候として、マレーシア、インドネシア、湾岸諸国からの資本誘致と、非居住バングラデシュ人（NRB）への投資機会創出を目的としたイスラム証券取引所の設立をバングラデシュに提唱した。この提案は時宜を得た野心的なものであり、政策立案者がまだ十分に取り組んでいない問題、すなわち、バングラデシュはイスラム金融商品を既存の証券取引所に統合すべきか、それともイスラム資本市場をゼロから構築すべきか、という問いに厳密な答えを出すに値する。
バングラデシュ独自のデータ、国際的な前例、そして学術研究に基づいた我々の答えは明確だ。まずは統合を進め、5年から10年の期間をかけて、イスラム金融専門の取引所設立の必要性を評価すべきである。必要な仕組み、規制、そして投資家基盤が整う前に独立した機関を設立しようとすれば、既に同国の銀行セクターに悪影響を与えている分断とガバナンスの失敗を繰り返す危険性がある。
深みを必要とする浅い市場：バングラデシュの資本市場は、その経済規模と野心に比べて著しく未発達なままである。2024年時点で、ダッカ証券取引所（DSE）の時価総額は約6兆6200億タカで、2023年の7兆7000億タカから減少しており、国内総生産（GDP）の約19.5％に相当するが、世界平均は69％を超えている。2024年にはDSEで新規株式公開（IPO）が承認された企業はなかった。これは規制の麻痺と上場インセンティブの弱さを示している。チッタゴン証券取引所（CSE）は取引量で見ると依然として小規模である。両取引所を合わせて約625社の上場企業を抱えているが、これはバングラデシュの経済規模からすると控えめな数字である。
市場の構造的問題は周知の事実である。業績の良い家族経営企業は、ガバナンスの精査を恐れて上場を拒む。個人投資家の行動は、ファンダメンタルズよりも投機的な場合が多く、ハッサン、バッシャー、イスラム（2007）の研究でもこの傾向が指摘されている。同研究では、ダッカ証券取引所（DSE）の株式リターンに持続的な自己相関と負のリスク・リターン関係が見られ、これは市場の非効率性と取引量の少なさを示唆している。ボラティリティを管理するために導入されたサーキットブレーカーは、ボラティリティを低下させるどころか、むしろ増加させることが判明した。数十年経った今でも、こうした構造的弱点の多くは依然として残っている。
こうした状況下で、イスラム資本市場は事実上存在しない。取引所にはシャリア準拠の専用株式指数はなく、定期的な企業スクーク市場もなく、バングラデシュ政府イスラム投資債券（BGIIB）を通じた政府スクークプログラムが始まったばかりである。2020年に水インフラ整備のために800億タカを調達するために開始されたBGIIBスクークの発行は、その概念実証となったが、その後の発行計画は依然として乏しい。
強固な銀行基盤、欠けている資本市場：皮肉なことに、バングラデシュは静かに世界で最も重要なイスラム銀行セクターの1つを築き上げてきたが、資本市場はそれに追随していない。2024年初頭の時点で、10の本格的なイスラム銀行、23のイスラム銀行支店、および従来型銀行の500を超えるイスラム銀行窓口が、国内銀行システム全体の銀行資産の約23.65％、預金の26.23％、投資の28.24％を保有しており、これらの数字はバングラデシュを南アジアおよび東南アジアの主要イスラム銀行管轄区域の1つに位置づけている。
これは極めて重要な基盤です。大規模なイスラム銀行セクターが存在するということは、国内の機関投資家がシャリア準拠の資本市場商品、すなわち流動性管理のためのスクーク、ポートフォリオ分散のためのイスラム株式、個人投資家のためのイスラム投資信託に対する需要があることを意味します。バングラデシュ中央銀行自身も、イスラム銀行の債務類似商品への依存度を減らすために、イスラム資本市場を深化させ、スクークの発行規模を拡大する必要性が喫緊であることを認めています。資本市場のギャップは需要の問題ではなく、供給と規制の問題なのです。
マレーシア、インドネシア、湾岸諸国が成功した点：マレーシアは世界的なベンチマークとなっている。クアラルンプール証券取引所は、イスラム証券取引所を別途設立するのではなく、シャリア準拠の指数と金融商品を既存の取引所に統合した。これは、証券委員会シャリア諮問委員会、厳格な情報開示基準、そして企業およびソブリン・スクークの発行パイプラインによって支えられている。今日、マレーシアは世界のスクーク発行額において圧倒的なシェアを占め、イスラム金融国別指数で常にトップに立っている。
インドネシアも同様の道を辿った。2000年に設立されたジャカルタ・イスラム指数（JII）は、インドネシア証券取引所のシャリア準拠サブ指数として運営されており、独立した機関ではない。国家シャリア委員会と先進的な規制に支えられ、国内外のイスラム投資家にとって信頼できるベンチマークへと成長した。
イスラム金融が金融文化に深く根付いている湾岸諸国は、異なる教訓を示している。最も成熟した市場であるドバイ金融市場やサウジアラビアのタダウル証券取引所でさえ、イスラム金融商品と従来型金融商品が同一の取引所インフラ上で共存しているのだ。二分化された構造は、二つの別々の取引所ビルを必要とするのではなく、統一された市場構造の中に、二つの窓口によるコンプライアンス体制を必要としたのである。
学術研究もこれらの教訓を裏付けている。ハッサンとユー（2007）は、イスラム協力機構諸国間の証券取引所の提携関係を調査し、イスラム文化は共通しているものの、法制度、所得水準、市場の成熟度といった点で、各国の資本市場の状況はあまりにも多様であり、単一の統一されたイスラム取引所を支えることは不可能だと結論づけた。彼らの提言は、二分化された、あるいは二層構造のシステムである。すなわち、小規模で地元で事業を展開する企業は国内取引所に上場し、より規模が大きく、より確立された企業はアジア、ヨーロッパ、またはMENA地域のイスラム金融センターを利用し、最終的にはイスラム協力機構全体の取引所構造に統合するというものである。バングラデシュの現在の市場発展状況は、まさにこの枠組みの第一層に位置している。地域統合を目指す前に、まずは国内のイスラム資本市場の能力を構築する必要がある。
政策提言：イスラム金融商品を独立した取引所を設立するのではなく、まずダッカ証券取引所（DSE）とカルカッタ証券取引所（CSE）に統合するという政策的根拠は、5つの論拠に基づいている。
コストと組織能力。独立した取引所をゼロから構築するには、規制インフラ、シャリア委員会、取引技術、決済システム、投資家教育、そして一定数の上場企業が必要となる。バングラデシュの資本市場規制機関であるバングラデシュ証券取引委員会（BSEC）は、既に既存の2つの取引所の運営に苦慮している。時期尚早に3つ目の取引所を設立すれば、名ばかりで実質的な活動が乏しい「空虚な存在」になるリスクがある。これは、投資家基盤が整う前にイスラム市場を設立したイスラム協力機構（イスラム協力機構）加盟国のいくつかで既に起きている事態である。
市場の流動性。流動性はあらゆる取引所の生命線です。既に流動性の低い市場を従来の取引所と新たなイスラム取引所に分割すれば、両方の流動性が低下し、売買スプレッドが拡大し、価格変動が激しくなります。これはまさに、これまでDSEの効率性を損なってきた要因です。一方、DSEに組み込まれたシャリア準拠指数は、既存の注文帳と流動性プールを共有しています。
デリバティブとヘッジングのギャップ。シャリア学者の中には、ワアドの概念に基づきイスラム外国為替先物などの金融商品を支持する者もいるが、大多数は依然として慎重な姿勢を崩しておらず、法解釈上の見解の多様性を反映している。イスラムヘッジング商品に関する合意された枠組みがなければ、独立したイスラム取引所は、機関投資家、特に湾岸諸国やマレーシアの投資家が資金を投入する前に必要とするリスク管理ツールを欠くことになる。これらの金融商品の開発には、段階的なシャリア合意形成が必要であり、これは、別個の監督下で運営される並行機関よりも、統合された規制環境の方が実現しやすい。
投資家の信頼とガバナンス。バングラデシュのイスラム銀行セクターは現在、ガバナンスと不良債権の危機に直面しており、その深刻さからバングラデシュ中央銀行は、システム破綻を防ぐために5つのイスラム銀行を単一の組織に統合することを提案している。このような状況下で、イスラム金融機関への信頼が回復する前に独立したイスラム証券取引所を立ち上げることは、評判の悪化によって新たな機関が汚染されるリスクがある。独自の信頼性とナスダックとの技術提携を持つ既存の取引所に統合する方が、リスクの低い出発点となる。
非居住バングラデシュ人（NRB）の投資機会は、統合によって実現可能です。非居住バングラデシュ人は毎年数十億ドルを送金しています。シャリア準拠の株式、スクーク、イスラム投資信託をダッカ証券取引所（DSE）で利用できるようにし、デジタルプラットフォームと明確な外国投資規則を設けることで、新たな取引所を設立することなくNRBの資本を取り込むことができます。マレーシアとインドネシアは、既存の取引所のイスラム金融窓口を通じて、宗教に基づく外国投資を誘致しており、別個の機関を通じて誘致したわけではありません。
5つの行動計画：統合を最優先する戦略には、バングラデシュ証券取引委員会（BSEC）、バングラデシュ中央銀行、財務省が並行して進めるべき、以下の具体的なステップが必要です。
DSEシャリア指数を導入すべきである。バングラデシュ証券取引委員会（BSEC）は、銀行セクターの委員会とは別に、資本市場向けの正式なシャリア監督委員会を設立し、上場株式の審査とDSEイスラム指数の公表を行うべきである。これにより、イスラム系投資信託、年金基金、および海外投資家が必要とするベンチマークが提供される。[現在、投資家および関係者は、ダッカ証券取引所が業務目的で管理しているため、DSEシャリア指数（DSES）に自由にアクセスできない。]
スクークの発行規模を拡大する。政府は、BGIIBプログラムを通じてソブリン・スクークを深化・正規化し、インフラ資金調達のための企業スクークを積極的に奨励すべきである。スクークは、予算配分や銀行融資への依存度を低減させ、ティトゥミル顧問が提唱する債券中心の経済というビジョンに直接的に合致する。
シャリアに準拠した投資信託規制を構築すべきである。イスラム投資信託は、個人投資家にとって最もアクセスしやすい投資手段である。BSECは、マレーシア証券委員会のガイドラインをモデルとした、イスラム投資信託の規制枠組みを迅速に策定する必要がある。
イスラム金融デリバティブは慎重に開発すべきである。バングラデシュ中央銀行とバングラデシュ証券取引委員会（BSEC）は、シャリア学者との合同作業部会を招集し、イスラム金融ヘッジ手段に関する国家基準を策定すべきである。バングラデシュに関する学術文献で指摘されているワアド（わ'd）に基づく為替先物取引構造は、実現可能な出発点となるだろう。
イスラム専用取引所の設立を計画する。ダッカ証券取引所（DSE）/カルカッタ証券取引所（CSE）内の専用市場として、あるいは最終的には独立した取引所として、独立したイスラム資本市場を5～10年以内に設立することを目標とする。ただし、そのためには十分な市場の厚み、シャリア準拠商品の多様性、および規制の成熟度を確保する必要がある。イスラム協力機構（イスラム協力機構）の二層構造の枠組みは、有用な設計テンプレートとなる。すなわち、DSEのシャリア準拠市場に国内のイスラム企業が上場し、より規模の大きなバングラデシュ企業は最終的にクアラルンプール、ドバイ、またはリヤドといった地域のイスラム金融センターに上場するというものである。
結論：バングラデシュには、真に革新的なイスラム資本市場を構築するための基礎条件が揃っている。1億7000万人のイスラム教徒人口、国内銀行資産の約4分の1を保有する実績のあるイスラム銀行セクター、信仰に基づく投資機会を求める大規模な海外在住者コミュニティ、そして政府によるこの機会への認識の高まりなどが挙げられる。現状、バングラデシュに欠けているのは、それを実現するための体系的な制度的枠組みである。
イスラム証券取引所の設立は軽視されるべきではなく、適切な時期に進めるべきである。そのためには、まずダッカ証券取引所（DSE）とカルカッタ証券取引所（CSE）にシャリア準拠の金融商品を統合し、今後5年間で流動性、規制上の信頼性、投資家の信頼を築き上げ、その後、イスラム専用の取引所または委員会の設立条件を評価する必要がある。債務依存社会から所有権に基づく社会への移行には、慎重に構築された基盤が必要であり、時期尚早に設立され、その後形骸化してしまうような制度はあってはならない。
世界的な経験は明白だ。今日、イスラム資本市場をリードする国々は、分離体制を構築する前に、まず市場の深化を図った。バングラデシュも同様の道を歩むべきだ。
モハマド・カビール・ハッサン博士（ニューオーリンズ大学金融学教授、mhassan@uno.edu）およびゾバイヤー・アハメド博士（バングラデシュ統治経営研究所（BIGM）准教授）
Bangladesh News/Financial Express 20260404
https://today.thefinancialexpress.com.bd/views-opinion/bd-eyes-an-islamic-capital-market-1775226500/?date=04-04-2026
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