[Financial Express]ムハンマド・マフムード氏が9月20日にフィナンシャルエクスプレス（P-4）に掲載した記事「世界的な債券売り浴びせ：債務、インフレ、そして利回り上昇」は、ソブリン債市場を再構築する要因について時宜を得た分析を提供している。同氏は、政府借入の増加、持続的なインフレ、地政学的混乱、エネルギー価格の圧力、そして投資家需要の弱体化を、政府債券の広範な価格再評価と結びつけている。この記事は、より広い分析的視点から同氏の主張を補足する機会を私に与えてくれた。
次の問題は、債券利回りが上昇している理由だけではなく、上昇後に何が起こるかということだ。ある時点から、利回りの上昇は財政悪化の結果にとどまらず、悪化の一因となり始める。債務が利回りを押し上げる一方で、利回りの上昇はさらなる債務を生み出す可能性があるからだ。
直線的な因果関係からフィードバックループへ：従来の説明は単純明快だ。政府は巨額の財政赤字を抱え、多額の借入を行う。政府債券の供給増加は、インフレの不確実性と投資家の需要の低迷と相まって、買い手を引き付け、インフレ、デュレーション、財政リスクを補償するために、より高い利回りを必要とする傾向がある。
しかし、利回りの上昇は、低金利の国債が満期を迎え、より高金利の国債に置き換えられるにつれて、国債の利払いコストも上昇させる。つまり、利払い費が増加し、増税、その他の支出の削減、あるいは力強い経済成長によって負担が相殺されない限り、財政赤字が拡大する。赤字が拡大すれば、さらなる借入が必要となり、国債の供給量がさらに増加する。こうして、債務の増加は利回りの上昇につながり、利回りの上昇はさらなる債務を生み出すという悪循環が生じる。
このフローチャートは著者が作成したものです。
これは重要な問題です。なぜなら、一時的なインフレやエネルギーショックは解消される可能性がある一方で、累積債務を高金利で借り換えることによる財政的影響は長期化する可能性があるからです。政府は債務残高全体を一度に借り換えるわけではないため、当初はその影響は緩和されますが、同じ満期構造では、未償還債務のより大きな部分が徐々に高金利で借り換えられるにつれて、調整は緩やかな負担へと変化します。したがって、債券の売却はインフレに対する市場の反応以上の意味を持つ可能性があります。それは、政府財政そのものの計算を徐々に変えてしまう可能性があるのです。
債務計算が変化する時：世界金融危機後、政府は長年にわたり、極めて有利な金利環境下で運営されてきた。政府債務の実効金利（r）が経済成長率（g）を下回る場合、国民所得の伸びが利払い義務の累積よりも速いため、多額の債務負担であっても管理可能であるように見える。債務持続可能性に関する文献でおなじみのこのルグの差は、2010年以降の10年間の大半を支配した計算式である。
成長率が緩やかなままで、rがgを上回ると、その計算はより厳しくなる。重要なのは、単に債務の規模ではなく、債務残高、実効金利、経済成長率、そして基礎的財政収支の間の関係である。
この変化はもはや理論上の話ではない。米国では、2025会計年度の純利払い額が連邦歳入の18.5％という記録的な割合を占め、議会予算局は2026会計年度の純利払い額が約1兆ドル（GDPの約3.3％）に達すると予測しており、予算項目として国防費を上回る見込みだ。利払いは、国防、インフラ、教育、医療、年金、その他の公共の優先事項と直接競合する。累積債務の返済に充てられる政府歳入の割合が増加すれば、現在の優先事項や将来の緊急事態に対応できる財政余地は少なくなる。政府は財政能力を拡大するために借入を行うが、過剰な借入と高金利が組み合わさると、最終的には財政能力が低下する可能性がある。
金融政策と財政の現実：フィードバックループは、金融と財政の関係を複雑化させる。中央銀行はインフレが物価安定を脅かすと金利を引き上げるが、金利の上昇は最終的に債務の借り換えによって、多額の債務を抱える政府の財政負担を増大させる。連邦準備制度理事会（FRB）が9月に政策金利目標を3.75～4.00％に引き上げた決定は、このジレンマを如実に示している。財政当局がより安価な資金調達を望むまさにその時に、金融政策は抑制を必要とする可能性があるのだ。
これは中央銀行が自動的に独立性を失うことを意味するものではありません。しかし、政府債務の増加に伴い、その独立性を行使する際の経済的・政治的コストが増大する可能性があることを意味します。経済学者は、財政状況が金融政策を制約し始める、より極端な形態を財政支配と表現します。中央銀行は高金利を維持したいと考える一方で、政府の債務返済負担の増加は金融緩和への圧力を生み出します。そして、投資家が金融政策がいずれ財政圧力に対応すると見込む場合、インフレ期待と長期金利はそれに応じて反応する可能性があります。ここで、この悪循環は特定の形をとります。インフレ率の上昇はより引き締め的な政策を必要とし、引き締め的な政策は借り換えコストを上昇させ、利払い費の増加は財政赤字を拡大させ、そして増大する財政圧力は金融抑制を複雑化させます。したがって、債券市場は、当面の目標が必ずしも一致するとは限らない2つの機関の交点に位置しているのです。
クラウディングアウト効果：政府は単独で資金を借り入れるのではなく、企業、家計、その他の借り手と資金獲得をめぐって競合します。国債の利回りが上昇すると、投資家は民間証券に比べて比較的安全で魅力的な代替手段を得ることになり、企業は資本を呼び込むために高い収益率を提示せざるを得なくなります。そのため、住宅ローン金利、企業の借入コスト、新規投資のハードルレートは、国債利回りの上昇とともに上昇する可能性があります。クラウディングアウトは、必ずしも絶対的な信用不足によって生じるわけではなく、資本価格を通じて作用することもあるのです。
これは、民間経済自体が莫大な投資を必要とする場合に特に重要となる。人工知能（AI）ブームは、データセンター、発電、半導体製造、および関連インフラに巨額の資本を必要とする一方、各国政府は国防費、高齢化、インフラ整備、債務返済といった支出の増加にも同時に直面している。公的機関と民間機関の借り手は、同じ世界的な貯蓄プールを巡ってますます競争を繰り広げている。
経済学者の中には、これに反論し、世界的な貯蓄が豊富な世界（いわゆる「貯蓄過剰」の見方）では、十分な流動性によって公的および民間の資本需要を同時に吸収できるため、国債発行は価格を通じて民間投資を締め出す必要はまったくないと主張する者もいる。この見方は2010年代の大部分においてかなりの影響力を持っていた。しかし、それは特定の状況、すなわちインフレ率の抑制、中央銀行の十分な流動性、そして価格に敏感でない国債購入者の豊富な層を前提としていた。こうした購入者層が縮小し、価格に敏感な投資家がその地位を占めるようになると、貯蓄過剰の緩衝材は弱まり、価格による締め出し効果が再び顕著になる。
クラウディングアウトは、民間投資が消滅することを意味するものではありません。むしろ、資本コストが低かった時期には収益性があると思われたプロジェクトが、資金調達コストの上昇に伴い投資基準を満たさなくなる可能性があり、経済が長期的な成長のために生産性向上投資を必要とするまさにその時に、資本形成が弱体化するのです。フィードバックはさらに続きます。政府の多額の借入は金利上昇につながり、金利上昇は民間投資を抑制し、投資の減少は将来の生産能力を低下させ、成長の鈍化は一定の債務負担を維持することをより困難にします。したがって、債務のダイナミクスは財政的なものだけではなく、対GDP債務比率の分子だけでなく分母にも影響を与える可能性があるのです。
グローバルな伝達メカニズム：その影響は、国債発行額が最も多い国々にとどまらず、はるかに広範囲に及ぶ。特に米国債利回りは、世界の金融市場におけるベンチマーク金利として機能している。先進国の国債利回りが大幅に上昇すると、投資家は一般的に、他の場所でよりリスクの高い資産を保有することに対するより高い報酬を求めるようになる。
中東戦争の衝撃が市場を揺るがす中で発表されたIMFの2026年4月版「世界金融安定報告書」は、まさにこの経路を指摘している。公的債務の増加と短期債発行への依存度の高まりにより、中核的な国債市場は借り換えリスクに対して脆弱になっている。この脆弱性は、インフレ期待だけでは正当化されないほどの利回り上昇を増幅させる可能性がある。途上国や新興国にとって、その影響は深刻だ。たとえ自国の国内政策が世界的な借入コスト上昇の原因ではないとしても、政府はより高い金利で債務を借り換えざるを得なくなるかもしれない。
資本は先進国の高利回り証券へと流れ込み、新興国通貨に圧力をかける可能性がある。通貨安はドル建て債務の返済コストを高め、中央銀行は自国通貨を支えるため、あるいは輸入インフレを抑制するために、国内金利を引き上げざるを得なくなる可能性があり、投資と成長をさらに抑制することになる。
結果として、世界の債券市場は財政・金融情勢を国境を越えて伝播させる。ワシントンにおける米国債利回りの上昇は、ダッカのインフラ整備資金調達コスト、サンパウロの企業投資、あるいはアフリカ各国の政府借入に影響を与える可能性がある。国債利回りは、資本に関する相互に連結したグローバルな価格体系をますます形成しつつある。
売り浴びせのその先へ：現在の債券市場の混乱のより深い意義は、単に価格の下落や利回りの上昇にあるのではなく、売り浴びせの原因とその結果が複雑に絡み合う可能性にある。国債利回りの上昇は、債務返済コストの増加、財政赤字の拡大、民間投資の抑制、将来の成長の鈍化、金融政策と財政政策間の緊張の激化、そして国境を越えた金融圧力の伝播につながる可能性がある。したがって、債券市場の価格調整として始まったものが、世界的な資本の価格と配分のより広範な調整へと発展する可能性がある。
マフムード氏の分析は、債券売却がなぜ起きているのかを説明している。それに関連する疑問は、このプロセスがどこへ向かうのかということだ。金利上昇が、そもそも金利上昇の要因となった財政状況の一部を生み出し始めると、問題はもはや単なる債券売却ではなくなる。それは債務と金利のフィードバックループとなり、そのループは出発点である基礎的財政収支においてのみ断ち切られる。財政規律への確実な回帰の道筋がない限り、いかなる金融政策の手腕をもってしても、それを完全に代替することはできない。
アブドラ・A・デワン博士は、バングラデシュ原子力委員会の元物理学者兼原子力技術者であり、米国イースタン・ミシガン大学の経済学名誉教授です。また、ダッカの政策研究所（PRI）の上級研究員でもあります（[メール保護]）。
Bangladesh News/Financial Express 20260927
https://today.thefinancialexpress.com.bd/views-opinion/bond-market-turmoil-debt-yield-feedback-loop-1790430113/?date=27-09-2026
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