[The Daily Star]バングラデシュの資本市場は、数十年にわたり自ら招いた政策ミスに陥っていた。新規株式公開（IPO）の価格を市場ではなく規制当局が決めてきたのだ。ほとんどの場合、株式は額面価格（通常は10タカ）で発行された。規制当局は独自の判断に基づき、少額のプレミアムを上乗せすることを容認した。稀に、いわゆる「ブックビルディング方式」を認めたケースもあったが、その規制が厳しすぎたため、結果は決して真に市場主導のものとはならなかった。
その結果、IPOは初値での価格推移が示すように、体系的に割安な状態にありました。適切に機能する市場では、新規上場株式は取引開始後、約半分の確率で上昇し、約半分の確率で下落するはずです。バングラデシュでは、ほぼすべてのIPOが初値で急騰し、多くの場合300～800%も上昇しました。市場操作が一因であった可能性はありますが、より根本的な理由は明らかです。規制当局がIPO価格を公正市場価値のほんの一部に設定していたのです。
この歪んだシステムは危険な幻想を生み出しました。割安なIPO株が割当と抽選によって配分されたため、投資家はそれを投資ではなく、規制当局が差し出す大当たり、つまり贈り物とみなすようになりました。これが投機文化と非現実的な期待を助長し、市場の真剣さを失わせました。投資家は、規制当局には利益を保証する義務があると考えるようになりました。流通市場の定常的な下落でさえ、損失の原因を規制当局に押し付ける小口投資家による街頭抗議を引き起こしました。規制当局は、透明性、公正な競争、そして投資家の権利保護という本来の使命に注力する代わりに、市場心理を底上げすることに力を注ぐことが多かったのです。
ダメージはそれだけでは終わらなかった。優良企業の多くは、かつては最大10%もの税制優遇措置を受けていたにもかかわらず、上場を回避した。なぜ企業は人為的に低い価格で株式を売却するのだろうか？多くの企業にとって、答えは単純明快だった。「そんなことはしない」。その結果、二重の損失が生じた。企業は効率的な資金調達の機会を失い、投資家は真の機会を奪われた。経済全体は、長期資金の調達源となり得た、厚みと流動性、そして信頼性のある資本市場の恩恵を失ったのだ。
結果は明白です。現在、バングラデシュの株式時価総額はGDPのわずか7%程度です。インドでは100%を超えています。パキスタン、スリランカ、ネパールでさえ、はるかに良い状況にあります。私たちの市場は、経済成長の柱となるどころか、依然として成長が阻害されています。
歪みはさらに広がっている。割安なIPOによる確実な利益と、市場仲介業者やその他の機関投資家への割当枠に基づく配分が相まって、市場仲介業者としての営業免許に対する人為的な需要を生み出した。その結果は不条理だ。株式時価総額がわずか300億ドルで社債市場が事実上存在しないバングラデシュには、68の資産運用会社、66のマーチャントバンク、そして数百の証券会社が存在する。市場規模と仲介業者の数の不一致は明白だ。
進むべき道は明確です。2つの改革が緊急に必要です。第一に、IPOの価格設定は規制当局ではなく市場によって決定されるべきです。規制当局の役割は、透明性、情報開示、そしてフェアプレーを確保する審判のようなものであり、価格を指示するプレイヤーであるべきではありません。第二に、割当制は廃止されなければなりません。雇用であれIPOであれ、割当制は実力主義を歪め、能力ではなくコネを重視するものであり、信頼を損なうものです。
バングラデシュ経済は、時代遅れのIPO価格設定モデルを遥かに超えています。優良企業を誘致し、投資家を保護し、経済にふさわしい資本市場を構築したいのであれば、競争、透明性、そして実力主義を通して、市場が本来あるべき姿で機能するようにしなければなりません。
著者はVIPBアセットマネジメント社のCEOであり、CFA協会バングラデシュの元会長である。
Bangladesh News/The Daily Star 20250925
https://www.thedailystar.net/business/column/news/let-the-market-decide-ipo-prices-3994001
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