[The Daily Star]「インフレは常に、そしてどこでも貨幣現象である。」ミルトン・フリードマンの有名な教義は、今日ますます古風なものに見え始めている。前例のない公的債務、膨らむ財政赤字、そして増大し続ける財政需要を前に、金融政策によってインフレを抑制することは、ますます空想的な課題に思える。新たな研究は、投資家に、これまでもそうであったことを思い出させる。インフレを抑制するためには、常に、そしてどこでも、財政規律が究極の前提条件となるのだ。
中央銀行は物価安定（できれば明確なインフレ目標の設定によって要約されるべき）に重点を置くべきという現代のコンセンサスには、よく知られた欠陥がいくつかある。一つは、たとえ実現したとしても、低水準で安定したインフレ率は金融・経済の安定の十分条件ではないということだ。これは2008年に明らかになった。多くの先進国で20年近く物価が安定していたにもかかわらず、巨大な金融不均衡の蓄積を防ぐことはできず、むしろそれが一因となり、壊滅的な金融危機へと発展した。当時の中央銀行界の重鎮二人が述べたように、20年間の「NICE」（非インフレ・恒常的拡大）は、厄介な「好況なき不況」をもたらしたのである。
もう一つの欠点は、低インフレ自体は通常の経済状況下では望ましいものの、常にそうであるとは限らないことです。深刻な財政的または経済的ストレス、例えば債務が持続不可能なレベルまで累積しているときや、労働市場が大きなショックに適応しているときなどには、インフレは極めて重要なマクロ経済的恩恵となり得ます。だからこそ、ハーバード大学の経済学者ケン・ロゴフは2008年、米国の住宅バブル崩壊後の過剰債務に伴うリスクを解消する最も安全な方法として高インフレを提唱しました。また、2010年には、当時のイングランド銀行総裁マーヴィン・キングが、失業率の上昇と引き換えに2年間5%のインフレを容認したことを正当化しました。物価安定はそれ自体が目的ではありません。時には、もっと重要な問題が潜んでいるのです。
インフレ目標設定におけるこれら2つの問題点は、今や周知の事実です。一部の中央銀行は、これらの問題点を是正するために、自らの責務を微調整しています。2008年以降、中央銀行は資産価格、バランスシート、そして過剰なリスクテイクを監視することで、金融の安定性を意思決定に組み込むことを約束しました。例えば、イングランド銀行は、金利を決定する金融政策委員会に加え、金融システム全体のリスクを監視する金融政策委員会を設置しました。インフレ目標設定自体については、一部の中央銀行は、現在、より教条的な扱いを控えていることを明確にしています。例えば、2020年には、連邦準備制度理事会（FRB）が従来の厳格な2%目標に代えて「柔軟な平均インフレ目標設定」を採用し、米国の中央銀行に一定の裁量の余地を与えました。
しかし、インフレ目標設定については、そうした追加策で修正できる範囲を超えた、より根本的な第3の疑問がつきまとう。それは、それがどれだけ効果的かということだ。
一見すると、最も説得力のある支持論拠は、いわゆる「大いなる安定」そのものである。これは、1970年代と1980年代の高インフレと不安定なインフレが物価安定に道を譲った1990年以降の30年間を指す。しかしながら、世界規模でインフレがほぼ終息した原因の多くは、実際には世界経済の構造変化、すなわち同時期に広範に実施された民営化と規制緩和、そして共産主義の崩壊、中国の開放、そして世界貿易の自由化によって世界中の労働力に数億人の新たな労働者が流入したことによるのではないかという疑念が常に拭えない。
金融政策の改善が少なくとも脇役的な役割を果たしたと考えるのは合理的に思えるかもしれない。しかし、欧州中央銀行が最近発表した27の先進国を対象とした調査では、それさえも必ずしも正しくないと主張している。国の制度全体の質、つまり法制度や政府の質などはインフレの結果に重要な影響を与えるものの、「中央銀行の独立性、為替レート制度、インフレ目標といった特定の要因は大きな影響を与えない」と結論付けている。インフレ目標の人気は、「大いなる安定」の原因であると同時に、その帰結でもあったようだ。
イングランド銀行による最近の別の論文は、事態に4つ目の複雑さを加えている。著者らは、近代中央銀行のもう一つの創設神話である1970年代の大インフレについて、修正主義的な分析を行っている。経済学者は従来、1975年に25%でピークに達した英国のインフレの急上昇は、1973年の第一次石油価格ショックに対する金融政策の不適切な対応の結果であると説明してきた。しかし、この新たな研究は、英国国民のインフレ期待が1960年代後半に既に錨を下ろしていたことを説得力を持って示している。このとき、歴代の英国政府は財政政策の主要な指針として債務安定化を放棄し、代わりにケインズ派の需要管理手法を採用したのである。期待が再び安定したのは、マーガレット・サッチャー政権が再び公的債務の持続可能性を財政政策の焦点とした1980年代になってからであった。著者らは、インフレの10年間をインフレとデフレの両面で左右したのは、最終的には金融政策ではなく財政体制の変化であったと結論付けている。この重要な意味において、政府の借入が金融政策を左右する財政支配は例外ではなく、経済活動における避けられない事実である。
投資家にとって、現代の金融政策コンセンサスに対するこれら4つの課題から得られる教訓は単純であり、そして残念ながら暗い。慢性的な財政赤字と巨額債務を抱える現代において、中央銀行がインフレを抑制できると期待するのは間違いだろう。金融政策の巧みな運営は、物価抑制の必須条件であることは間違いない。しかし、財政政策が規律を失えば、最も有能な中央銀行でさえもその効果を発揮することはできない。その結果、インフレ期待が不安定化し、金融政策はもはや機能不全に陥るだろう。
国際通貨基金（IMF）は、世界各国の公共財政に関する最新の報告書で、悲惨な状況を浮き彫りにしている。世界中で、「防衛、自然災害、破壊的技術、人口動態、開発への差し迫った支出」が、「増税に対する明確な政治的なレッドラインと、財政限界に対する国民の意識低下」と衝突している。IMFは、世界の公共債務が2029年までにGDPの100%を超え、1948年以来の最高水準に達すると予測している。
「健全な金融政策は、慎重な財政スタンスによって支えられる必要がある」。これは、1988年に英国財務大臣ナイジェル・ローソン氏が、過去20年間のトラウマについて控えめに述べた言葉である。私たちは、彼の真意を再発見しつつあるようだ。フリードマン氏には申し訳ないが、結局のところ、インフレは常に、そしてどこでも、財政的な現象なのだ。
Bangladesh News/The Daily Star 20251019
https://www.thedailystar.net/business/global-economy/news/inflation-targets-are-no-match-fiscal-neglect-4013421
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