[Financial Express]バングラデシュ中央銀行が最近、政策金利を10％から9.5％へと50ベーシスポイント引き下げたのは、弱体化した経済に一息つく時間を与えるためだった。しかし、中央銀行からのシグナルは、起業家の机上で行われている計算にほとんど変化をもたらさなかった。加重平均貸出金利は12％近辺で推移し、民間部門の信用成長率は2026年半ばまでに約4.5％まで低下し、33年ぶりの低水準となった。バングラデシュ中央銀行自身も、政策金利を引き下げた際に、民間投資の低迷と成長見通しの悪化を認めていた。[しかし、中央銀行は水曜日に発表した四半期金融政策声明で、政策レポ金利を9.50％に据え置いた。]
従来の説明では、金利が高すぎるとされている。確かにその通りだが、それだけでは不十分だ。投資は、金利の上下動だけで決まるものではない。経済、金融、制度、政治といった様々な要素が相互に作用し合う複雑なマトリックスによって決定される。貸出金利はそのマトリックスにおける一つの要素に過ぎない。期待収益性、未利用設備、エネルギー供給、銀行セクターの健全性、過去の貸倒損失、マネーロンダリング、為替レート予想、政治的安定性、ガバナンス、そして金融政策の独立性に対する信頼といった要素すべてが、投資計算に関わってくる。これらの要素の中には互いに影響し合うものもあれば、他の要因によるリスクを増幅させるものもある。したがって、他の要素はすべて一定であると仮定して、金融政策のダイヤルを一つだけ動かすだけでは、投資の低迷を理解することはできない。
本当に重要な金利：企業は、単に貸出金利が下がったからという理由だけで借入を行うわけではありません。投資から得られるリスク調整後の期待収益が、資金調達コストを十分に余裕をもって上回る場合に借入を行うのです。商業借入金利が依然として12％前後である現状では、長期プロジェクトで12％または13％の収益を得るだけでは明らかに不十分です。投資家は、利息費用、減価償却費、税金、事業リスク、コスト超過の可能性、為替レートの変動、供給途絶、そして流動性の低い投資に何年も資金を投入することによる機会費用を賄わなければなりません。
もう一つ、同じくらい重要な比較対象があります。生産的な投資は、同じ資本をはるかに低いリスクで他の場所で得られる収益と競合しなければなりません。バングラデシュ中央銀行が9月に実施した国庫短期証券入札では、91日物証券で約8.3%、182日物証券で約8.45%の利回りが得られましたが、9月後半になっても91日物基準金利は9%を超えていました。したがって、工場建設、機械購入、あるいは10年間の事業拡大を検討している起業家は、次のような単純な疑問を抱くでしょう。比較的安全な金融資産が既に提供している収益よりも大幅に高い期待収益が得られない限り、なぜ事業リスク、規制リスク、為替リスク、政治リスクを受け入れる必要があるのでしょうか？
このような状況下では、おそらく20～25％の期待収益率が、一部の長期民間投資にとって妥当なハードルとなり得る。つまり、8～9％程度のリスクフリーの最低水準に加え、長年にわたる事業、通貨、政策の不確実性を補うのに十分なプレミアムが必要となる。これは普遍的な数値的閾値ではない。業界、レバレッジ比率、投資期間、リスクプロファイルは大きく異なる。重要なのは具体的な数値ではなく、経済的な観点である。リスクを伴う生産資本は、借入金利とより安全な金融代替手段から得られる収益率の両方を十分に上回る収益を約束しなければならない。政策金利が50ベーシスポイント引き下げられても、起業家の要求収益率が依然としてそれを何パーセントも上回っている場合は、その効果は相対的に小さい。
投資マトリックス：マトリックスの残りのセルを計算に組み込むと、問題がより明確になります。未使用の生産能力を持つ企業は、既存の工場で追加の固定投資なしに生産量を増やすことができる場合、拡張のために借入を行う理由はほとんどありません。需要の低迷は、予想売上高と収益性を低下させます。エネルギー制約は生産コストを上昇させます。外部からの供給途絶は、輸入原材料、輸送、在庫管理に不確実性をもたらします。為替レートの不確実性は、輸入機械、中間財、外国債務の価格が再評価されると、帳簿上は収益性の高いプロジェクトを収益性の低いプロジェクトに変えてしまう可能性があります。
銀行の歴史は、さらに別の側面を付け加える。バングラデシュは、巨額の債務不履行、政治的コネを利用した融資、資金洗浄、そして銀行のバランスシートの悪化といった負の遺産を抱えたまま、現在の景気減速期に突入した。これらは単なる過去の不正行為の記録ではなく、現在の期待を形作っている。繰り返される信用配分の誤りは、貸し手と健全な借り手の双方が金融システムを評価する方法を変えてしまう。銀行は真の商業リスクに対してより慎重になる一方で、コネのある借り手は歴史的に異なるインセンティブに直面してきた。その結果、逆説的な事態が生じる可能性がある。金融環境は緩和されるが、生産的な投資はそれに比例して増加しないのだ。
これは、いわば投資信頼の罠と言えるだろう。投資に伴う総リスクに対して期待収益が十分に上昇していないため、生産的な投資を行う意欲が低迷する一方で、資金価格は低下する可能性がある。金融緩和は信用コストを下げることはできるが、それ自体で収益性の高い投資機会を生み出すことはできない。
金融の信頼性：金融ガバナンスへの信頼も同じマトリックスに属します。ムハンマド・モスタクル・ラフマンは2026年2月にバングラデシュ銀行総裁に就任しました。バングラデシュ銀行は彼を、数十年の専門経験とビジネス組織および金融ガバナンスへの幅広い関与を持つ原価管理会計士と説明しています。当時の報道では、彼は中央銀行のトップに就任した最初のビジネスマンであるとされています。
問題は、実業家が中央銀行の経営に本質的に不適格かどうかではない。関連する経済的問題は、制度の信頼性である。今回の任命は、経済学者、金融専門家、職業規制当局者といった従来型の経歴からの逸脱を意味していた。銀行ガバナンスへの信頼がすでに脆弱な時期に、このような逸脱は、金融政策の決定が政治政権の目先の意向から切り離されていることを示す必要性を必然的に高めることになる。
市場は金利だけでなく、制度そのものも価格に反映する。10年、20年といった長期的な投資を行う企業は、インフレ率、為替レート、銀行規制、そして将来の金融政策について予測を立てなければならない。したがって、中央銀行の独立性は、単なる制度上の理想としてだけでなく、投資家がリスクを計算する際の重要な要素となる。先進国は、長期または段階的な期間設定、専門の金融政策委員会、政府による直接的な指示に対する正式な保護措置など、さまざまな仕組みを通じてこの信頼性を強化している。仕組みはそれぞれ異なるが、根底にある論理は同じである。すなわち、経済主体が金融政策の策定が短期的な政治的都合によって変動しないと信じている場合に、金融政策はより効果的に機能する。
政治的リスク：投資マトリックスはバングラデシュ中央銀行の門前で止まることはできない。7月の国民憲章と国民投票の実施をめぐる意見の相違が続いていることが、不確実性をさらに高めている。ジャマート主導の11党連合は、政府が好む憲法改正のための議会ルートを拒否し、7月の国民憲章で義務付けられていると考えるメカニズムを通じて国民投票の結果を実施するよう要求し続けている。同連合はまた、この紛争が解決されない場合、より広範な政治的動員を行うと警告している。
この紛争の憲法上の妥当性と経済的影響は別個のものである。投資家は政治的な不確実性を経済的に評価するために、政治的にどちらかの側に立つ必要はない。長期投資は、将来の売上だけでなく、将来の規制にも賭けるものである。起業家は、プロジェクトの存続期間を通じて、課税、規制、輸入政策、エネルギー価格、為替レート管理、信用状況、そしてより広範な制度環境について予測を立てなければならない。そして、政治的対立は、その計算にガバナンス上のプレミアムをさらに加えることになる。
マトリックス内の各変数は互いに影響し合い、それらの複合的な効果によって、提案されたプロジェクトが起業家のハードルレートをクリアできるかどうかが決まります。例えば、50ベーシスポイントの金融緩和策であっても、マトリックス内で経済的、制度的、政治的なリスクが同時に数パーセントポイント上昇すると、その効果は相殺されてしまう可能性があります。
50ベーシスポイントの解決策を超えて：バングラデシュ中央銀行の利下げは無意味ではなかった。借入コストの低下は既存の借り手にとって有益であり、他の条件が良好な場合には新規投資を促進する可能性がある。しかし、50ベーシスポイントの利下げでは、銀行のバランスシートを修復したり、不良債権をなくしたり、資金洗浄された資金を回収したり、安定したエネルギー供給を確保したり、設備稼働率を向上させたり、制度上の紛争を解決したり、明日の投資を規定するルールが今日の投資を規定するルールと似ていると起業家を説得したりすることはできない。
バングラデシュの投資問題は、単に高金利という問題にとどまらない。それは、生産資本に対する期待収益率と、リスクを負うことによる総コストとの比率の問題である。12％近い借入コスト、比較的安全な金融資産からの魅力的な収益、低迷する需要、そして銀行、為替レート、ガバナンス、政治における大きな不確実性に直面する起業家は、長期にわたる生産資産に資本を投じる前に、非常に魅力的な将来収益率を求めるだろう。
したがって、政策上の課題は、単に資金価格を下げることではない。生産的な投資に対する期待収益率を高めると同時に、それを取り巻くリスクの複合体を低減することである。そうして初めて、低金利融資が工場、機械、雇用、そして生産能力へと確実に結びつき、バングラデシュは、その瀬戸際で金利を引き下げるのではなく、投資信頼の罠から抜け出すことができるようになるのだ。
筆者は、米国イースタン・ミシガン大学の経済学名誉教授であり、バングラデシュ原子力委員会の元原子力技術者である。
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Bangladesh News/Financial Express 20261002
https://today.thefinancialexpress.com.bd/views-opinion/rate-cut-vs-investment-outlook-1790868746/?date=02-10-2026
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