[Financial Express]バングラデシュ人は、いとこの工場拡張から友人のレストランチェーンまで、ほとんどあらゆるものに資金を提供する。Facebook Liveを通じて「保証付き」の土地プロジェクトが宣伝されたこともある。収益のないスタートアップ企業でも、説得力のある創業者であれば資金を得られる。数学的にも常識的にも到底あり得ないような月々の収益を約束する協同組合への資金提供も、何の問題もない。
しかし、機能的なベンチャーキャピタル・エコシステム、拡張性の高いクラウドファンディング・プラットフォーム、あるいは成熟したプライベートエクイティ業界を要求してみると、たちまち部屋は静まり返ってしまう。
この矛盾こそが、バングラデシュの首都をめぐる物語の中心にある。
長年にわたり、この国では、正式な投資エコシステムがなぜ規模拡大に苦戦するのかという議論が続いてきた。その説明はよく知られている。規制上の摩擦、ガバナンスの不備、市場の未成熟さ、出口戦略の弱さ、為替リスク、税務上の複雑さ、そして機関投資家間の不信感などだ。これらはすべて事実である。しかし、おそらくより厄介な問題は、次の点だろう。私たちは、それを運営するために必要な人材や組織を構築する前に、高度な金融エコシステムを構築しようとしているのではないか？
形式的な枠組みから一歩引いて、バングラデシュにおける資本の実際の流れを検証してみると、全く異なる様相が見えてくる。投資意欲は確かに存在する。リスクを負う覚悟も存在する。起業による成功も確かに存在する。しかし、そうしたエネルギーを生産的に活用できる、信頼できるシステムが常に存在しているとは言えないのだ。
つまり、お金は非公式な形で適応されたのだ。
スタートアップストーリーの誤解：バングラデシュのスタートアップエコシステムはしばしば「有望だが未発達」と表現されるが、これは投資家がまだ本当の物語の始まりを待っているという外交的な言い方である。
しかし、この話には都合の悪い事実が抜け落ちている。バングラデシュで最も成功したビジネスのいくつかは、同国が「シリーズA」という言葉を使うようになるずっと前から、精神的にはスタートアップの物語だったのだ。
ブカスフを例にとってみましょう。シリコンバレーの専門用語ではなく、地域の実情に即した問題解決を基盤として構築されたブカスフは、世界最大級のモバイル金融サービスプラットフォームとなり、8000万人以上の顧客にサービスを提供しています。パタオは、スタートアップのパネルディスカッションで収益性が一般的な話題になる前から、都市部のモビリティと物流を大規模に展開しました。スホププは、中小企業向けのコマース事業から、2025年にはバングラデシュのスタートアップ資金調達の物語をほぼ単独で支えるほど重要な地域規模の取引へと発展しました。
これらの企業はいずれも、深く組織化されたベンチャーエコシステムから生まれたわけではない。むしろ、そうしたエコシステムが存在しないにもかかわらず、自然発生的に成長し、市場の真の問題を解決し、プレゼンテーション資料の専門用語ではなく、運営上の規律によって規模を拡大していった。
皮肉なことに、バングラデシュの初期のベンチャー企業の多くは、企業価値を謳う前に、財務規律を身につける必要があった。存続が絶え間ない資金調達ではなく、実際の顧客に依存するようになると、ビジネスモデルは驚くほど効率的になるのだ。
バングラデシュには起業家精神が欠けていたわけではない。起業家精神を支える制度的な仕組みが不足していたのだ。
その区別は今、より重要になっている。世界情勢は変化した。低金利時代は終わりを迎えつつある。成熟したエコシステムでさえ、ベンチャーキャピタルの勢いは鈍化している。シリコンバレーから東南アジアまで、資金調達の冬が到来したのだ。エコシステムがまだ概念段階にあったバングラデシュでは、その調整はさらに深刻に感じられる。
その数字は現実を反映している。バングラデシュでは2025年にスタートアップ関連の資金調達額が約1億2400万米ドルに達したが、そのほとんどはスホププ、サリー、SILQが関わる単一の大型取引によるものだった。この注目度の高い取引がなければ、エコシステムは依然として未成熟で断片的であり、限られた投資家層に大きく依存しているように見えるだろう。
プライベートエクイティ：プライベートエクイティ（PE）の話は、さらに多くのことを明らかにしている。
理論上、バングラデシュは理想的なプライベートエクイティ市場のはずだ。大規模な家族経営企業と細分化された産業が存在し、後継者問題の不確実性や経営効率の悪さも抱えている。まさに教科書通りのプライベートエクイティ市場と言えるだろう。
しかし、正式なプライベートエクイティ（PE）の成功事例は驚くほど限られている。バングラデシュは2015年に正式に代替投資規則を導入し、ファンドが設立され、国際ファンドの検討も行われた。国内の組織も出現し、アドバイザリーに関する議論も増えた。しかし、持続的な組織的成功は依然として実現していない。
課題の一部は構造的なものだ。バングラデシュには依然として、明確な出口戦略が不足している。株式市場の時価総額対GDP比は多くの近隣諸国を下回っており、洗練された出口戦略を阻害している。戦略的な企業買収は稀である。外国人投資家は、通貨の交換可能性や送金手続きの複雑さを依然として懸念している。
しかし、もう一つ問題がある。これは文化的な問題だ。
従来のプライベートエクイティは、明確なスケジュール、ガバナンスへの介入、そして最終的なイグジットを前提として運営される。しかし、バングラデシュのビジネス文化はしばしば異なる。組織構造よりも人間関係が重視され、円満なイグジットよりも継続性が重んじられる。何世代にもわたって築き上げてきた事業の運営方法について、資金提供者から指図されることを、家族経営の企業は必ずしも望んでいないのだ。
しかし、民間資本は静かに、非公式に、そして多くの場合効果的に流れ続けている。
貿易、製造、医療、消費財といったあらゆる分野において、バングラデシュは独自の、プライベートエクイティの影の形態とも言える関係性に基づく資本パートナーシップを発展させてきた。これは、投資家が5年後に内部収益率（IRR）のプレゼンテーションとビジネスクラブでの送別会で撤退するのではなく、無期限に関与し続けるというものだ。
構造は複雑だが、経済的な側面はしばしば現実に基づいている。
このパターンは繰り返される。公式な制度が地域の現実に対応できない場合、代替的な制度が出現する。
クラウドファンディングは存在する：公式には、バングラデシュには意味のあるクラウドファンディングのエコシステムはほとんど存在しない。しかし、非公式には、それは至るところに存在している。
Facebookをスクロールすると、土地開発プロジェクト、トレーディングプール、農業ベンチャー、レストラン、漁業、賃貸アパート、そして個人投資家から直接資金を募る「特別な投資機会」などが見つかる。中には正当なものもあれば、証券法を巧みに解釈したもの、あるいはフォーマルなシャツを着た投機的な空想に過ぎないものもある。中には、グラフィックデザインが巧妙なだけの詐欺もあれば、新聞の見出しを飾るのを待っているような大惨事もある。
しかし、人々は投資を続けている。なぜなら、根底にある需要が本物でない限り、資本は繰り返し同じ活動に流れ込むことはないからだ。バングラデシュの人々は、定期預金や土地投機以外の投資機会を求めている。インフレによって購買力が低下し、預金金利が実質的なリターンを生み出せないことが多い環境では、代替投資に対する個人投資家の欲求は当然ながら高まる。同時に、公式の金融仲介機能は弱体化している。バングラデシュ中央銀行のデータによると、民間部門の信用成長率は以前の拡大期に比べて大幅に減速し（数年来の低水準）、インフレ圧力は依然として高いままである。この組み合わせは危険な心理的環境を生み出す。つまり、信頼できるシステムが最も脆弱な時にこそ、貯蓄者はリターンをますます切実に求めるようになるのだ。
これが、ポンジスキームが繰り返しこの地で勢力を拡大する理由の一つである。デスティニー、エヴァリー、そして数え切れないほどの小規模なポンジスキームは、単なる詐欺事件ではなかった。それらは、満たされない金融需要と脆弱な制度的信頼が衝突した結果生じた現象だった。詐欺師は投資家の欲求を生み出したわけではない。彼らはその空白を悪用したのだ。詐欺師を阻止するだけでは、ポンジスキームの再発を防ぐことはできない。その空白そのものをなくさなければならない。
協同組合の発展は依然として不十分：世界的に見ると、協同組合制度は農業経済を変革し、信用へのアクセスを拡大し、地域社会の所有権構造を強化してきた。インドの酪農協同組合（アムl）から、アジアの他の地域におけるマイクロファイナンスと連携した協同組合組織に至るまで、このモデルはガバナンスが機能すれば、規模の拡大の可能性を繰り返し実証してきた。
バングラデシュには法的基盤、人口密度、社会ネットワークがある。一貫して欠けているのはガバナンスの質だ。協同組合条例は年金受給資格を得るのに十分なほど古いが、近代化は依然として著しく限定的だ。いくつかの機関は意味のある規模に拡大した（TMSS、ミルクビタ）。ほとんどはそうではなかった。1億7000万人を超える人口を抱えるこの国にとって、このパフォーマンスの低さは単なる行政の非効率性ではない。これは経済的な機会費用である。問題は規制の欠如ではなく、この国はこれまで完全に規制が乏しかったわけではない。多くの場合、実行が不十分だったのだ。
バングラデシュでは、まず枠組みを構築し、その後で運用能力を高めるという手法がしばしば見られる。まるで、政令が官報に掲載されると、生態系が自動的に出現するかのようだ。残念ながら、金融システムはインスタントラーメンではない。しかし、こうしたパターンはすべて、より大きな問題を示唆している。バングラデシュの経済における中心的な課題は、もはや金融資本ではなく、システム内部の人的資本なのである。
この国には起業家や貯蓄家がいる。需要も野心もあり、技術的に優れた地域も点在している。しかし、常に不足しているのは、十分な数のエコシステム運営者だ。
ガバナンス、リスク管理、ファンド構造、受託者責任、コンプライアンス体制、そして長期的な機関投資家の信頼性を理解している人材こそが、投資家の信頼を築く上で最も適任である。
これが、輸入モデルがここで苦戦することが多い理由です。バングラデシュがより複雑な経済段階に入ると、容易な人口増加の時代は終わりを迎えます。外貨準備高、通貨圧力、銀行のストレス、グローバルな資本競争は、バングラデシュが準備できているかどうかに関わらず、制度的成熟へと国を駆り立てています。この移行は、政策文書だけで実現できるものではありません。会議のスローガンが示唆するほど華やかなものではありません。バングラデシュには、エコシステム立ち上げイベントがもう1つ必要なのではありません。必要なのは、エコシステム構築者です。それは、市場の専門知識が重要な政策決定に市場の専門家を統合することを意味します。それは、近接性ではなく能力を報いる制度的インセンティブを作成することを意味します。それは、管理者だけでなく、オペレーターが市場インフラを形成できるようにすることを意味します。
近隣諸国でベンチャーキャピタル、資本市場、オルタナティブ投資のシステムを強化した国々は、規制だけでそれを成し遂げたわけではない。彼らは政策と、市場がストレス下でどのように振る舞うか（プレゼンテーション上の見た目だけでなく）を理解している経験豊富な実務家を組み合わせたのだ。
バングラデシュでも同様のことが可能だ。この国の資本は働きたがっている。度重なる失望にもかかわらず、事業機会を探し求め、収益を追求し、リスクを取り続けているのだ。
悲劇は資金不足にあるのではなく、その資金の多くが未だに地図もなく流通していることにある。そしておそらく最も皮肉なのは、世界最大級の人口密度を誇る国でありながら、分散した資金を信頼できる組織へと変革できる人材が未だに不足しているという点だろう。
サリム・アフザル・シャウォン氏（CFA）は、BRAC EPL証券会社の調査部門責任者であり、元世界銀行グループ職員です。
shawon006@gmail.com
Bangladesh News/Financial Express 20260704
https://today.thefinancialexpress.com.bd/views-opinion/money-that-missed-the-market-1783089730/?date=04-07-2026
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